Der letzte Teil der dreiteiligen Blogreihe zum Thema Blogreihe zum Thema Tokenisierung von Vermögenswerten beschreibt das kaum verbreitete Phänomen der Private Equity Tokenisierung. Der erste Beitrag hat in die komplexe Dynamik von Security Token Offerings (STOs) und die Blockchain-Technologie eingeführt. Der zweite Beitrag widmete sich konkreten Umsetzungsbeispielen und Nutzungsmöglichkeiten einer dedizierten Anlageform und legte den Fokus auf die Tokenisierung von Immobilien und Immobilienprojekten. Dieser letzte Beitrag beschreibt die Möglichkeit sowohl Private Equity als auch Venture Capital Funds für Kleinanleger und private Investoren zu öffnen und somit eine neue Anlagekategorie zu erschaffen: handelbare Anlagegüter im Private Equity und Venture Capital Umfeld – in anderen Worten – die Möglichkeit von den Vorteilen von Private Equity Investments zu profitieren, ohne das Risiko der langen Halteperiode tragen zu müssen. Das für die nachfolgenden Ausführungen erforderliche Grundlagenwissen kann ideal über das Lesen des ersten Beitrags erfolgen: Die Tokenisierung von Vermögensanlagen – Was sind Tokens und wie funktionieren sie?

Private Equity und Venture Capital Investments

Aus dem Englischen übersetzt, steht der Begriff Private Equity für privates Beteiligungskapital. Demnach wird im Zuge von Private Equity Investments mit Geldern investiert, welche nicht öffentlich zugänglich und somit im wirtschaftlichen Sinne gesprochen privat sind. Öffentliche Gelder (Public Capital) wäre somit Kapital, welches aus der Öffentlichkeit in ein Unternehmen fließen würde – wie z.B. bei Aktiengesellschaften durch deren Aktionäre. Da Private Equity Unternehmen zumeist versuchen in Firmen zu investieren, welche jedes Jahr einen stabilen Cashflow generieren, können Investments dieser Art oft hohe Summen erfordern. Dies führt dazu, dass die typischen Kapitalgeber eines Private Equity Fonds vermögende Privatpersonen oder institutionelle Anleger wie beispielsweise Banken, Versicherungen, Renten Fonds oder Family Offices sind. Das aktive Fondmanagement durch die Private Equity Gesellschaften sowie das Investieren in unterschiedliche Unternehmen (Diversifizierung des Fonds) machen Private Equity Investments zu einem der bevorzugten Vehikel für Großinvestoren. Allein die lange Halteperioden, zwischen 3 und 10 Jahren je nach Fond, erhöhen das Risiko dieses Investments erheblich. Dieses Risiko wurde in der Vergangenheit zumeist von den überdurchschnittlich hohen Renditen aufgewogen.

Venture Capital Unternehmen investieren in einer ähnlichen Art und Weise, jedoch liegt der Investmentfokus bei diesen Unternehmen vorwiegend auf schnell wachsende Start-ups. Da der Erfolg des Unternehmens zum Zeitpunkt des Investments noch ungewiss ist, müssen Venture Capital Investoren mit einem erheblich erhöhten Risiko rechnen, werden jedoch durch signifikant höhere potenzielle Gewinne entschädigt. Beide Anlageklassen teilen gewisse Vorteile, Nachteile und Charakteristika. Ähnlich wie Immobilieninvestments, sind klassische Venture Capital und Private Equity Investments für Kleinanleger nahezu unerreichbar. Zusätzlich weisen diese Investments für den Kleinanleger ein erhöhtes Risiko auf, da dieser nicht in der Lager wäre sein Investment frühzeitig zu veräußern, um Verluste zu vermeiden.

Bereits heute gibt es gewisse Konzepte, welche sowohl den Private Equity als auch den Venture Capital Markt für Kleinanleger zu öffnen versuchen. Um die Vorteile einer Tokenisierung der oben beschriebenen Geschäftsmodelle zu verstehen wird dieser Beitrag einen kurzen Exkurs zu den Geschäftsmodellen von Companisto und Moonfare beinhalten.

Laut eigener Aussage (FAQs) beschreibt sich Companisto wie folgt: „Companisto ist eine professionelle Investment-Plattform, die Investitionen in Startups und Wachstumsunternehmen ermöglicht. Bei diesen Investitionen schließen sich mehrere Investoren zusammen, um sich gemeinsam an einem Unternehmen zu beteiligen. Companisto übernimmt als Dienstleister die Rolle eines Vermittlers zwischen Unternehmen und Investoren. Die Investoren – auch Companisten genannt – können sich mit einem Betrag ihrer Wahl an einem Unternehmen beteiligen und so gemeinsam das benötigte Kapital aufbringen. Im Gegenzug für ihre Investition erhalten die Companisten eine Beteiligung am Gewinn und an möglichen Erlösen aus einem Verkauf des Startups.“ Schlussendlich tritt dieser Anbieter als Crowdinvesting-Plattform für Kleinanleger auf und erleichtert den Zugang zu Unternehmen und Investmentoptionen. Es existiert jedoch kein Sekundärmarkt für getätigte Investments, was dazu führt, dass das investierte Kapital bis zu einem Verkauf des Startups (welcher nicht zwingend erfolgen muss) gebunden bleibt.

Moonfare bietet ein ähnliches Geschäftsmodell an. Hier wird Investoren die Möglichkeit geboten über eine Plattform in unterschiedliche Private Equity Fonds zu investieren. Ähnlich den Risken eines Investments bei Companisto, wird von Anlegern erwartet, das Investment bis zum Exit zu halten, wodurch sich das Risiko durch Intransparenz und Planungsunsicherheit erhöht. Moonfare bietet Anlegern einen halbjährlichen Sekundärmarkt an. Auf diesem können die gekauften Anlagegüter an andere Investoren veräußert werden (die Sicherheit dieser Investition wird jedoch nicht gewährleistet). Zusätzlich erwartet Moonfare eine vergleichbar hohe Mindesteinzahlung bzw. Mindestinvestition von potenziellen Investoren. Diese liegt derzeit bei 100.000 Euro.

Schlussendlich wird das erhöhte Risiko von Private Equity und Venture Capital Investments vor allem durch die lange Haltedauer und die damit verbundene Intransparenz und Unsicherheit begründet – in anderen Worten – das Risiko von Private Equity und Venture Capital Investments liegt in der mangelnden Fungibilität der Anlagegüter. Betrachtet man nun die Ausführungen des ersten Beitrags „Die Tokenisierung von Vermögensanlagen – Was sind Tokens und wie funktionieren sie?“, in welcher wir die unterschiedlichen Arten der Tokens erläutert haben sowie die Beschreibung der Security Tokens im zweiten Blogeintrag „Die Tokenisierung von Vermögensanlagen – Tokenisierung von Immobilien und Immobilienprojekten“, können wir schließen, dass die Fungibilität von Security Tokens das Risiko von Private Equity und Venture Capital Investments erheblich reduziert. Betrachtet man die Beschaffenheit von Security Tokens im Hinblick auf die Risiken von Private Equity und Venture Capital Investments, löst ein Security Token zeitgleich nicht nur die Probleme der Unerreichbarkeit für Kleinanleger, sondern auch das Risiko der mangelnden Planbarkeit für etwaige weitere Investoren.

Die Vorteile, welche eine Tokenisierung von Private Equity und Venture Capital Fonds für die potenziellen Investoren bieten können, wurden durch die Ausführungen dieser Blogreihe hinreichend aufgeschlüsselt, wobei beachtet werden muss, dass Investoren (vor allem Kleinanleger) über die Vorteile eines solchen Investments aufgeklärt werden müssen.

Mögliche Struktur eines STOs im Private Equity / Venture Capital Kontext

Die nachfolgende Abbildung zeigt eine der Möglichkeiten zur Integration des STO-Konzepts (Security Token Offerings) in die Praxis der Private-Equity und Venture Capital Finanzierung. Bei dieser Variante würde die Private-Equity- oder Venture-Capital-Gesellschaft nach wie vor mit ihren derzeitigen Partnern, die sich über LPs (Limited Partnerships) an den Investitionen beteiligen, Gelder auf dem traditionellen Weg beschaffen. Allerdings würde das Vehikel zusätzlich zum klassischen Funding, Security Tokens emittieren, in die Kleinanleger investieren und an den Gewinnen aus der Investition teilhaben können. Auf diese Weise würden die Anleger in das gesamte diversifizierte Portfolio investieren und der Private-Equity- oder Venture Capital Fonds würde zusätzliche Gelder einnehmen. Anlegen können somit an den klassischen Vorteilen von Private Equity und Venture Capital partizipieren, während sich die Halteperiode flexibel ausgestalten lässt.

Abbildung 1: STO Investment in das PE/VC Vehikel

Die zweite Abbildung zeigt die zweite Möglichkeit, das STO-Konzept in die Praxis der Kapitalbeschaffung durch Private Equity und Venture Capital zu integrieren. Bei dieser zweiten Variante würden die Private-Equity- oder Venture-Capital-Gesellschaften ihre derzeitigen Prozesse zur Kapitalbeschaffung auf Fondsbasis nicht ändern und keine Wertpapier-Token über ihre Investitionsvehikel emittieren, sondern die einzelnen Portfoliounternehmen mit Token versehen, um bei Bedarf zusätzliche Mittel in diese Unternehmen zu investieren. Die Investoren würden von allen Vorteilen profitieren mit einer Ausnahme: Sie würden in einzelne Portfoliounternehmen investieren und nicht in das diversifizierte Portfolio des Fonds. Dies würde mehr Arbeit für den Anleger bedeuten, da er mehrere Portfoliounternehmen-Token auswählen müsste, um ein gut diversifiziertes Portfolio zu erhalten. Das gut diversifizierte Portfolio würde hingegen bereits von der Private-Equity- oder Risikokapitalgesellschaft erstellt, somit wäre Option 1 die bessere Wahl für Anleger.

Abbildung 2: STO Investment in das PE/VC Portfolio Unternehmen

Es ist davon auszugehen, dass sich der Private-Equity-Fonds für die erste Variante entscheiden würde, da die zweite Variante einen höheren Rechts- und Verwaltungsaufwand sowohl in Bezug auf Kapital als auch auf Zeit erfordert. Die erste Variante wäre auch für die Anleger angenehmer, da schlecht laufende Portfoliounternehmen dann automatisch durch bessere diversifiziert würden und der Anleger nur die Leistung des gesamten Fonds überwachen müsste, anstatt einzelne Portfoliounternehmen zu kontrollieren.

Die unterschiedlichen Geschäftsmodelle und Möglichkeiten, welche in dieser dreiteiligen Blogreihe beschrieben wurden, werden in der Praxis bisher nur sporadisch umgesetzt. Dennoch ist von einer Erweiterung der Marktanteile dieser Geschäftsmodelle in ihrem jeweiligen Heimatmarkt auszugehen.

Im zweiten Teil unserer dreiteiligen Blogreihe zum Thema Tokenisierung von Vermögenswerten beleuchten wir eine praktische Anwendung von Security Token Offerings in der Immobilienbranche. Der erste Beitrag hat in die komplexe Dynamik von Security Token Offerings (STOs) und die Blockchain-Technologie eingeführt. Der zweite Beitrag widmet sich konkreten Umsetzungsbeispielen und Nutzungsmöglichkeiten einer dedizierten Anlageform und legt den Fokus auf die Tokenisierung von Immobilien und Immobilienprojekten.

Immobilieninvestments als unerreichbares Ziel

Für viele Menschen stellen Investments in eine eigene Immobilie entweder als Eigenheim oder aber als Investmentobjekt aufgrund unterschiedlichster Faktoren ein weit entferntes oder gar unerreichbares Ziel dar. Allgemein gesprochen ist es für Kleinanleger im 21. Jahrhundert kaum mehr möglich eine Immobilie zu erwerben, da der Immobilienerwerb eine langfristige Kapitalbindung voraussetzt und ein Verkauf nur unter Inkaufnahme von Verlusten in kurzer Zeit erfolgt. Somit liegt das Kernproblem von Immobilieninvestments in ihrer Natur, der Illiquidität.

Immobilieninvestments stellen Kleininvestoren seit jeher vor eine Vielzahl von Hürden. Es gilt die Annahme, dass der Kleininvestor nicht in Gewerbeimmobilien, sondern in Wohnimmobilien investiert. Der Verkauf einer Wohnimmobilie in Deutschland – unter der Annahme einer durchschnittlichen Lage – dauert trotz Maklereinsatz zwischen sechs und zwölf Monaten, was zu einer zunehmend langen Halteperiode für Immobilieninvestoren führt.

Im Jahr 2020 betrug die durchschnittliche Pro-Kopf-Wohnfläche in Deutschland knapp 50 Quadratmeter (Gesamtheit der anrechenbaren Grundfläche der Räume, die ausschließlich zu einer Wohneinheit gehören). Bei einem bundesweiten durchschnittlichen Kaufpreis von 3.353 Euro pro Quadratmeter kann angenommen werden, dass Kleininvestoren im Schnitt einen Kaufpreis von 167.000 Euro bezahlen muss.

In einem Markt mit stetig steigenden Zinsen und der Voraussetzung eine Eigenkaptalquote von mindestens 20% bis 30% stellt sich die Frage wie sich ein durchschnittlicher Einkommensverdiener den Traum von der eigenen Immobilie erfüllen kann. Nachfolgende exemplarische Berechnung zur Investitionsfähigkeit einer durchschnittlichen deutschen Familie zeigt den Zeitumfang, um das erforderliche Eigenkapital aufbringen zu können. Unter der Annahme eines Gesamtbruttoeinkommens von knapp über 74.000 Euro wären mindestens sechs Jahre erforderlich, um eine Wohnimmobilie zu finanzieren, die eine Familie mit einem Kind behausen kann. Zusätzlich wären weitere 43 Jahre erforderlich zur vollständigen Tilgung des Kredites.

Ergänzend kommt hinzu, dass der deutsche Immobilienmarkt stark reguliert ist, was weniger sachkundige Kleinanleger erheblich abschreckt und psychologische Barrieren schafft.  So stellte das Statistische Bundesamt fest, dass sich 13% der in Deutschland lebenden Personen durch die Wohnkosten stark belastet fühlen. Darüber hinaus schrecken die deutschen Steuergesätze, wie zum Beispiel die zu zahlende Spekulationssteuer auf den Verkauf von Immobilen, welche weniger als 10 Jahre im eigenen Besitz waren (§22 und § 23 ESTG) unerfahrene Immobilieninvestoren ab.

Abbildung 1: Exemplarische Berechnung der Investitionsfähigkeit einer durchschnittlichen deutschen Familie

Das größte Problem für den deutschen Durchschnittshaushalt ist die Zeit, die benötigt wird, um Immobilienvermögen zu erwerben und ein sicheres Einkommen aus bzw. trotz der Investition zu erzielen. Obwohl Deutschland ein Land mit vergleichbar hohen Einkommen ist, vereinnahmen die umfangreichen Sozialausgaben einen erheblichen Teil des monatlichen Einkommens auf.

Alternative Investmentmöglichkeiten

Aufgrund der Probleme bei der Finanzierung bietet unser Finanzsystem (Klein-)Investoren unterschiedliche Möglichkeiten auf anderen Wegen im Immobilienmarkt zu investieren. Ein Investment in eines an der Börse gelistete Unternehmen (z.B. Deutsche Wohnen, Vonovia) kann dem Anleger die Möglichkeit offerieren in Immobilien indirekt zu investieren. Obwohl der Anleger durch seine Investition indirekt vom Wertzuwachs eines breit diversifizierten Immobilienportfolios profitieren könnte, fand das Handelsblatt heraus, das 86% aller befragten Deutschen, Investments in Aktien als zu risikobehaftet erachten. Aktien sind aufgrund des Mangels an Kontrolle seitens des Investors bei Kleinanlegern weniger beliebt. Der Investor kann keinen Einfluss auf die Entscheidungen des Managements nehmen und muss sich „blind“ auf deren Investmententscheidungen und Fähigkeiten verlassen.

Im Gegensatz zu Aktieninvestments, bietet ein geschlossener Immobilienfonds bietet Anlegern ein gewisses Maß an Transparenz und Kontrolle, da er zwar ein Exposé erhält, dieses aber nicht physisch einsehen oder entscheiden kann in welche Objekte sein Geld investiert wird. Zusätzlich erfordern geschlossene Immobilienfonds eine lange Halteperiode, da sie im Gegensatz zu Aktien nicht fungibel (austauschbar und handelbar) sind. Aus diesem Grund eignen sich auch geschlossene Immobilienfonds für den Großteil der Kleinanleger nicht als Option für ein Investment oder zur Altersvorsorge.

Die sogenannten offenen Immobilienfonds kombinieren die Nachteile der vorangegangenen Möglichkeiten, da sie Investoren weder die Möglichkeit bieten an der Entscheidungsfindung zu partizipieren noch geben sie Investoren Auskunft darüber, in welche Investmentobjekte man sich schlussendlich entschieden hat. Dennoch bieten offenen Immobilienfonds im Vergleich zu ihrem geschlossenen Pendant den Vorteil der Fungibilität, wenn auch der Handel mit diesem Produkt für den Verkäufer zumeist zu Verlusten führt.

Zusammenfassend bieten die seit langem am Markt angebotenen Lösungen aufgrund ihrer Illiquidität, geringen Erschwinglichkeit und Intransparenz wenig Möglichkeiten für Kleinanleger. Aus diesem Grund war die Immobilienbranche bis zur Erfindung der Blockchain-Technologie und der Security Token Offerings ausschließlich größeren und wohlhabenderen Investoren vorbehalten.

STOs – Immobilienprojekte für Jedermann

Im ersten Beitrag „Die Tokenisierung von Vermögensanlagen – Was sind Tokens und wie funktionieren sie?“ der Blogreihe zur Tokenisierung von Vermögensanlagen, haben wir die unterschiedlichsten Arten von Tokens näher erläutert. Fokus der weiteren Betrachtung ist der Security Token.  Ein Security Token hat das Ziel, Gewinne aus der Arbeit anderer zu erzielen und wird aufgrund seiner Fungibilität und allgemeinen Beschaffenheit von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) als Wertpapier eingestuft. Somit müssen Tokens auf dedizierten Plattformen oder Börsen gehandelt werden. Ein Security Token verfolgt sein Ziel, in dem er die Arbeit anderer – einen zugrundeliegenden Vermögenswert – in kleinere Teile aufspaltet und diese für Investoren jeglicher Art zugänglich macht. Durch den bedingten Wertzuwachs des zugrundeliegenden Vermögenswertes steigt der Wert des Security Tokens und somit der Return on Investment des Investors.

Betrachtet man daher die Beschaffenheit von Security Tokens im Zusammenhang mit Erläuterungen des ersten (Immobilieninvestments als unerreichbares Ziel) und zweiten Abschnitts (Alternative Investmentmöglichkeiten), kann ein Security Token etwaige für Kleinanleger entstehende Probleme lösen und ihnen einen fungiblen Zugang zu Immobilieninvestments ermöglichen. Es entstehen im Wesentlichen zwei Anwendungsbeispiele, Bauprojekte und Investments in bereits bestehende Infrastrukturen, welche sich jedoch in ihrem Grundprinzip nur leicht unterscheiden.

Das Grundprinzip einer jeden Tokenisierung zielt darauf ab, sämtliche Rechte und Pflichten der zugrundeliegenden Vermögensgegenstände in kleinere Teile aufzuteilen und diese auf eine Gruppe von Investoren aufzuteilen. Im Hinblick auf die Tokenisierung von Immobilien bedeutet diese Aufsplittung der Rechte und Pflichten insbesondere das Recht die Anteile, welche man auf einer dedizierten Plattform erworben hat, auf eben dieser Plattform wieder zu verkaufen. Weiterhin erhält der Käufer das Recht, seinen Anteil der monatlichen Mieten, ähnlich einer Dividende, zu beziehen. Zugleich übernimmt der Käufer die Pflicht, sich um das Fortbestehen der Immobilie zu kümmern und den Pflichten des Eigentümers gegenüber den Mietern nachzukommen.

Der wesentliche Unterschied im Falle eines Bauprojekts besteht darin, dass die Käufer den Bau der Immobilie durch die Emission von Security Tokens finanzieren und die Rechte und Pflichten der Käufer im Hinblick auf die Fertigstellung der Bauarbeiten auf der Zeitschiene zurückliegen. Beim Kauf einer bestehenden Immobilie erhält der Käufer das Recht auf Auszahlung seiner Mietanteile zum Zeitpunkt der Transaktion. Die Pflichten der Investoren werden in aller Regel durch den Emittenten erfüllt, der als Hausverwaltung agiert und alle wesentlichen Entscheidungen für die Eigentümergemeinschaft trifft. Nachfolgende Abbildung stellt die erforderliche Struktur sowie die Auszahlungsströme zwischen dem Emittenten und den Investoren dar.

Abbildung 2: Struktur und Geldströme bei immobilienbasierten Security Token Offerings

Der Emittent verteilt seine Gelder über die ihm zur Verfügung stehenden Investment-Vehikel. Gelder fließen in bestehende Immobilien, während die Investoren ihre Gelder wiederum über die Investment-Plattform in einzelne Immobilien investieren. Im Fall von Immobilienprojekten tokenisiert der Emittent die Idee eines Projekts und stellt die Immobilie durch das eingehende Kapital fertig, die durch die Tokenisierung eingenommen worden sind. Während der Investor an der Wertsteigerung einer Immobilie profitiert, erhält der Emittent eine Managementfee sowie eine Transaktionsgebühr.

Security Tokens ermöglichen daher Anlegern jeglicher Finanzstärke die Partizipation an Immobilieninvestments. Im dritten Teil der Blogreihe zur Tokenisierung von Vermögensanlagen schildern wir die Anwendung auf Private Equity und Venture Capital Fonds.

In unserer dreiteiligen Blogreihe zum Thema Tokenisierung von Vermögenswerten möchten wir praktische Anwendungsmöglichkeiten von Security Token Offerings (STOs) im Private Equity, Venture Capital und der Immobilienbranche aufzeigen. Der erste Beitrag führt in die komplexe Dynamik von Security Token Offerings (STOs) und die Blockchain-Technologie ein. Im zweiten Beitrag werden praktische Umsetzungsbeispiele und Nutzungsmöglichkeiten von STOs in der Private Equity und Venture Capital Branche vorgestellt. Der letzte Beitrag befasst sich mit einer weiteren Anlageform und legt den Fokus auf eine mögliche Tokenisierung von Immobilienanlagen.

Der Ursprung von Security Token Offerings

Viele Menschen verbinden die Blockchain-Technologie größtenteils mit der Verwendung von Bitcoins, der nach Marktkapitalisierung größten und meistanerkannten Kryptowährung der Welt. Das volle Potenzial der Blockchain-Technologie wie die Speicherung unbegrenzter Datenmengen oder die Automatisierung immenser Mengen von Prozessen wird in der Öffentlichkeit meist noch nicht wahrgenommen. Eine weitere Anwendungsmöglichkeit für diese Technologie sind Security Token Offerings (STOs). Ende 2017 nutzten erste Unternehmen (z.B. Invao, Brickblock) STOs, um Immobilienprojekte durch Crowdfunding (Beschaffung von Kapital durch eine Vielzahl kleiner Anleger anstelle von Großinvestoren) zu finanzieren und so den Immobilienmarkt für Kleinanleger zu öffnen. Diese Immobilienprojekte läuteten den Beginn der „Blockchain-Revolution“ und die Modernisierung der Finanzindustrie ein. Rückblickend haben STOs einen disruptiven Charakter, da sie die notwendigen technologischen Werkzeuge für Crowdfunding-Investitionen in Vermögenswerte aller Art bieten und somit Vermögenswerte, die für einzelne Kleinanleger zu kapitalaufwendig sind, handelbar und für jedermann erschwinglich machen.

Abbildung 1: Unterscheidung zwischen traditionellem und tokenisiertem Immobilieninvestment

Technologie und Funktionsweise

Die Tokenisierung von Vermögensgegenständen beruht auf der sogenannten Blockchain-Technologie. Die Blockchain kann als eine hochtechnische neue Art von Datenbank beschrieben werden. Über die letzten Jahre hat sich diese zur bevorzugten Lösung für die sichere Speicherung digitaler Informationspakete entwickelt. Der Name Blockchain hat seinen Ursprung im Aufbau der Datenbank, in welcher eingehenden Informationen in einzelnen Blöcken gruppiert und dann verkettet werden. Die Blockchain unterscheidet sich von klassischen Datenbanken, da sie vollständig öffentlich und transparent ist. Die getätigten Transaktionen können nicht mehr geändert oder gelöscht werden und können jederzeit von jedem Nutzer auf der Welt überprüft werden. Die Blockchain wird gemeinhin als Public Ledger bezeichnet, eine Reihe von Blöcken, in denen Transaktionsdetails nach Überprüfung durch die ausgewählten Netzwerkteilnehmer gespeichert werden. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Blockchain eine Datenbank ist, deren Transaktionen unwiderruflich gespeichert werden, sobald sie von den ausgewählten Netzwerkteilnehmern verifiziert wurden.

Die Tokenisierung eines Vermögenswerts beschreibt die Verwendung eines auf der beschriebenen Blockchain basierenden Tokens, das als Security Token bezeichnet wird und den realen handelbaren Vermögenswert digital repräsentiert. STOs funktionieren ähnlich wie Wertpapiere und sind daher handelbar, können jedoch auf praktisch alle bestehenden Vermögenswerte angewandt werden. Die Tokenisierung bietet viele Vorteile. Wenn Security Token beispielsweise auf Private Equity Fonds angewendet werden, müssen Investoren nicht auf einen Exit warten, sondern können den Token (d.h. ihren Vermögenswert) jederzeit verkaufen. Darüber hinaus erlaubt es ein STO, einen Vermögenswert in kleinere Stücke (Anteile) zu teilen. Diese können dann zu einem niedrigeren Kurs erworben werden. Im groben Sinn kommt ein Security Token eines Vermögenswertes dem Besitz einer Aktie an einem Unternehmen oder der Beteiligung an einem Investmentfonds gleich. Security Tokens und Aktien haben sicherlich viele Ähnlichkeiten, sind jedoch nicht identisch. Token sind auch fungibel und aber im Gegensatz zu Aktien teilbar und auch auf Gegenstände anwendbar. Das bedeutet, dass sie kleine Bruchteile eines Vermögenswerts repräsentieren können, was sie zu maßgeschneiderten Instrumenten für Crowdinvesting an Vermögenswerten macht.

Differenzierung verschiedener Token

Um zu verstehen, wie Security Token Angebote funktionieren und wie sie Anlegern Vorteile bringen können, ist ein Verständnis über die unterschiedlichen Arten von Token wichtig. In der Praxis finden sich drei verschiedene Blockchain-basierten Token mit unterschiedlichen Verwendungszwecken, Konzepten und Hintergründen. Der Howey-Test bildet den Rahmen für die Entscheidung, ob ein bestimmter Vermögenswert als Wertpapier im Sinne des Gesetzes eingestuft wird oder nicht und führt damit zu einer Unterscheidung der verschiedenen Token-Typen. Ein Wertpapier liegt dann vor, wenn der Vermögenswert eine Investition in eine Unternehmung darstellt, die von einer anderen Person umgesetzt wird.

Der erste Token, der in diesem Abschnitt besprochen wird, ist der so genannte Payment Token. Ein Payment Token ist selbsterklärend, da er als simples Zahlungsmittel verwendet werden kann und mit einer herkömmlichen Fiat-Währung wie dem Dollar oder dem Euro austauschbar ist. Der Payment Token fällt nicht in die Kategorie einer Security, da er keine Investition darstellt. Die bekanntesten Beispiele für Payment Tokens sind der Bitcoin oder Ethereum, die zwei der derzeit am Markt relevantesten Kryptowährungen.

Der zweite Token ist der so genannte Utility Token. Wenn ein Token kein simpler Payment Token ist und nach dem Howey-Test nicht als Wertpapier eingestuft wird, handelt es sich um einen Utility Token. Grundsätzlich verleiht ein Utility Token dem Besitzer das Recht, ein Produkt oder eine Dienstleistung vom ausgebenden Unternehmen zu erhalten. Ein klassisches Beispiel eines Utility Token Angebots ist Cloudspeicherplatz bei Einlösung der Tokens. Es gibt keine Höchstmenge an Utility Token, die von einem Unternehmen ausgegeben werden darf. Deshalb wird der Preis der Token durch die Angebots-Nachfrage-Kurve reguliert.

Dieser Beitrag fokussiert sich auf den dritten Token, den Security Token. Um als Security Token zu gelten, muss der Token den Howey-Test bestehen. Es ist wichtig, an dieser Stelle darauf hinzuweisen, dass ein Token, der als Security Token eingestuft wird, rechtlich als Wertpapier behandelt wird und somit den einschlägigen Vorschriften unterliegt. Security Token haben das Ziel, Gewinne aus der Arbeit anderer zu erzielen. Populäre Beispiele für diese Art des Tokens sind die eingangs erwähnten Immobilieninvestments oder Investments in Private Equity und Venture Capital Funds.

Abbildung 2: Differenzierung von Token-Typen

Die drei genannten Tokens werden durch ihren namensgebenden Verwendungszweck charakterisiert. Payment Tokens haben die Absicht, Fiat-Währung als Zahlungsmittel zu ersetzen, Utility Tokens können als eine Art Gutschein für eine Ware oder eine Dienstleistung betrachtet werden und Security Tokens bieten eine neue potenzielle Anlageklasse.

Zusammenfassung und Ausblick

Im ersten Teil unserer Blogreihe „Tokenisierung von Vermögensanlage“ wurde die Blockchain-Technologie und die darauf aufbauenden Variationen von Tokens in Ihren Grundzügen dargestellt und erläutert. Zusammenfassend kann die Blockchain als nicht nachträglich veränderbare Datenbank beschrieben werden, in welcher Transaktionen in einzelnen Blöcken gespeichert und in Form eine Kette aneinandergereiht werden. Auf Basis dieser fälschungssicheren Datenbank ist es möglich verschiedene Tokens zu generieren. Die drei Hauptkategorien sind Payment Tokens, die eine digitale Zahlung unabhängig von Fiat Währungen ermöglichen, Utility Tokens, welche einen Lieferungs- oder Leistungsanspruch darstellen und Security Tokens, welche als Wertanlagen fungieren und eine „Teilhaberschaft“ and verschiedensten Vermögenswerten ermöglichen.

Security Tokens bieten eine Vielzahl von Anwendungsmöglichkeiten und haben das Potential die Investmentbranche zu revolutionieren. Um diese Vielseitigkeit abbilden zu können, fokussieren sich die nächsten beiden Teile der Blogreihe auf Security Tokens. Einen ersten Einblick über die Einsetzbarkeit bietet das Team von FOSTEC & Company im zweiten Teil der Reihe mit einer detaillierten Ausarbeitung der Anwendungsmöglichkeiten in Private Equity Investments.

Management Summary

• Status Quo: Das Private Equity Transaktionsvolumen ist im ersten Halbjahr in Europa auf Rekordniveau – kein Abflauen wird erwartet
• Private Equity Häuser stehen bei der Auswahl der Berater vor der Frage nach dem Fokus auf Kosten oder Qualität der Berater
• Kostengünstige Berater können gegebenenfalls Stärken und Schwächen nicht so gut identifizieren, da standardisiert gearbeitet wird – qualitativ bessere Berater sind teurer, aber arbeiten dafür individueller und verfügen über mehr Branchenkenntnisse
• Unternehmen aus der Digitalwirtschaft verfolgen meist ein anderes Geschäftsmodell als klassische Industrieunternehmen, zudem ändert sich der Markt konstant, daher sollten folgende Aspekte für die qualitative Arbeit beachtet werden:
  • Tiefes Verständnis der Digitalwirtschaft
  • Strategischer Weitblick hinsichtlich E-Commerce und Digitalisierung
  • Starke Vernetzung in der Digitalwirtschaft
  • Unternehmerische Denkweise
• Private Equity Häuser sollten auf die Qualität der Berater achten, da sonst Stärken und Schwächen der zu akquirierenden Unternehmen mitunter falsch eingeschätzt werden und fehlerhafte Prognosen abgeleitet werden

1. Status Quo: Private Equity Aktivität in Europa auf Rekordniveau

Der Private Equity Markt in Europa erlebt aktuell einen massiven Aufschwung an Transaktionsvolumen. Dem Research-Institut Refinitiv zufolge, erzielte der europäische Private-Equity Markt im ersten Halbjahr 2021 ein Transaktionsvolumen von 155,8 Mrd. Dollar. Damit liegt das Volumen so hoch wie nie zuvor. Im Vergleich zum ersten Halbjahr 2020 stieg das Volumen damit um fast 100 Mrd. Dollar an. Ebenso stieg die Zahl der Transaktionen um über 50% von 991 auf 1.585 Transaktionen.

Ein Abflauen der Aktivität ist nicht zu erwarten, da in Zeiten geringer Zinsen und geringer Anleiherenditen weiter Kapital von Private Equity Häusern eingesammelt und investiert wird. Das eingesammelte Kapital erhöht weiter den Druck auf die Investoren, Deals zu schließen, um das vorhandene Kapital zu nutzen und Renditen zu erwirtschaften.

Auch in der Digitalwirtschaft in Europa werden eifrig Deals geschlossen. Zu den aktuellen Finanzierungen und Beteiligungen gehören unter anderem folgende:

• Kreditplattform Younited erhält 170 Mio. Dollar von Goldman Sachs und Bridgepoint
• KI-Unternehmen Tractable erhält 60 Mio. Dollar von Insight Partners und Georgian
• KI-Unternehmen AskBrian schließt Finanzierung unter Führung von FOSTEC Ventures

2. Commercial Due Diligence – Ein schmaler Grat zwischen Effizienz und Qualität

Der Grat bei einer Due Diligence für Targets aus der Digitalwirtschaft zwischen Effizienz und Qualität ist schmal und falsche Prioritätensetzung kann für Private Equity Investoren teuer werden. Zu Beginn eines M&A-Prozesses sind die Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer sehr groß und eine gute Commercial Due Diligence kann diese Asymmetrien verringern bzw. dem Käufer in gewissen Teilen sogar einen Wissensvorsprung verschaffen.

Die Vorteile einer Standardisierung der Commercial Due Diligence liegen auf den ersten Blick auf der Hand – es können kostengünstig und schnell Ergebnisse erzielt werden. Die Inhalte und Analysen sind vordefiniert und können auf alle Unternehmen angewandt werden. Zudem können die Auswertungen von junioren Beratern ohne spezifische Branchenkenntnisse erledigt werden. Auf den zweiten Blick zeigt sich das Dilemma der Situation, da zum einen das Geschäftsmodell von Unternehmen aus der Digitalwirtschaft sich meist stark von klassischen Industrieunternehmen unterscheidet und die Branche an sich einem starken und stetigen Wandel unterliegt. Standardisierte Verfahren können diesen Spezifika meist nicht gerecht werden und die Gefahr besteht, dass Prioritäten falsch gesetzt werden und wichtige Erkenntnisse nicht aufgedeckt werden können.

Bei den Branchenspezifika sind vor allem die Themen Operations und Vertrieb zu nennen. Zum einen liegt der Schwerpunkt der Value Chain Aktivitäten bei klassischen Industrie-Unternehmen meist woanders als bei Unternehmen aus dem Bereich E-Commerce und Digitalisierung. Im Normalfall liegt ein starker Fokus bei klassischen Industrieunternehmen im Bereich der Operations, d.h. die Produktion der Produkte sowie die damit zusammenhängende Logistik. Da Produktion und Logistik bei klassischen Industrieunternehmen einen großen Anteil an den Kosten haben, bringen kleine Verbesserungen bereits einen großen Effekt.

Bei Unternehmen aus dem Bereich E-Commerce und Digitalisierung sind oftmals viele Bereiche der Operations ausgelagert an Dienstleister. Die Gründe dafür liegen vor allem in der Dynamik der Branche als auch der besseren Skalierbarkeit des Geschäftsmodells. Durch die Nutzung spezialisierter Dienstleister kann auf bestehende Infrastruktur zurückgegriffen werden und der Operations-Teil des Unternehmens muss nicht selbst aufgebaut werden. Des Weiteren kommt hinzu, dass Unternehmen aus dem Bereich E-Commerce und Digitalisierung oftmals keine physischen, sondern digitale Produkte verkaufen, bei denen keine klassische Operations nötig sind.

Letztendlich bedeutet das nicht, dass für Unternehmen aus dem Bereich E-Commerce und Digitalisierung das Thema Operations nicht wichtig ist. Im Gegenteil erfordert das E-Commerce Business aufgrund hoher Kundenanforderungen an Service und Lieferbarkeit meist sogar bessere Operations als bei klassischen Industrieunternehmen. Der Fokus der Unternehmen liegt dabei jedoch nicht auf den eigenen Operations, sondern vielmehr auf der Zusammenarbeit mit Dienstleistern sowie den dabei eingesetzten IT-Systemen. Das heißt, den Fähigkeiten der Mitarbeiter als auch den eingesetzten IT-Systemen kommt eine viel höhere Bedeutung zu.

Neben dem Beispiel der Operations sind meist auch die Vertriebsaktivitäten anders gestaltet als bei klassischen Industrieunternehmen. Durch dem Online-Vertrieb werden klassische Vertriebswege wie Retail-Stores ersetzt durch Online-Marktplätze oder eigene Webshops. Auch hier bedeutet es nicht, dass der Vertrieb für Unternehmen aus dem Bereich E-Commerce und Digitalisierung an Bedeutung verliert, sondern dass sich der Fokus verschiebt. Zum einen gewinnt der Bereich Direct-to-Consumer (D2C) mehr und mehr an Bedeutung und zum anderen verändern sich die Key Performance Indicators (KPIs), welche für den Vertrieb relevant sind. Die Analyse des erzielten Traffics auf den Online-Marktplätzen und eigenen Webshops sowie Themen wie Conversion Rate, Advertising Cost of Sales oder Traffic-Quellen gewinnen massiv an Bedeutung. Durch vermehrte direkte und messbare Kundeninteraktion können Marketing- und Sales-Aktivitäten zudem genauer analysiert und bewertet werden.

3. Handlungsempfehlung – Keine Kompromisse bei der Qualität einer Commercial Due Diligence

Eine standardisierte und damit effiziente Durchführung einer Commercial Due Diligence birgt die großeGefahr, dass wichtige Stärken und Schwächen eines Unternehmens nicht erkannt werden. Der vorherige Abschnitt hat gezeigt, dass für Unternehmen aus dem Bereich E-Commerce und Digitalisierung oftmals andere Themen im Vordergrund stehen sollten als bei klassischen Industrieunternehmen. Durch die hohe Dynamik und ständige Veränderung der Marktstrukturen in dieser Branche, können standardisierte Ansätze oftmals nicht alle Feinheiten der Unternehmen aufdecken und bewerten.

Das bedeutet zum einen, dass standardisierte Verfahren bei einer Commercial Due Diligence fehl am Platz sind. Jedes Unternehmen unterscheidet sich bzgl. des Aufbaus und des Fokus des Geschäftsmodells und der Value Chain. Standardisierte Vorgehen werden dieser Individualität nicht gerecht und laufen Gefahr, dass wichtige Aspekte eines Unternehmens unzureichend oder nicht analysiert werden.

Abbildung 1: Erfolgsfaktoren einer Commercial Due Diligence in der Digitalwirtschaft

Auf der anderen Seite lassen sich daraus auch folgende Anforderungen an einen Commercial Due Diligence Berater für Targets aus der Digitalwirtschaft ableiten (siehe auch Abbildung 1)

• Tiefes Verständnis der Digitalwirtschaft:

Um Unternehmen detailliert bewerten zu können und Stärken sowie Schwächen zu identifizieren, ist ein tiefes Verständnis der Digitalwirtschaft notwendig. Zum einen können typische Probleme der Unternehmen besser identifiziert und Fokusthemen detaillierter bewertet und untersucht werden. Zum anderen können auch Stärken und Optimierungspotenziale der Unternehmen besser eingeschätzt und somit das Upside-Potenzial nach dem Kauf optimiert werden. Dadurch können insgesamt die zu Beginn bestehenden Informationsasymmetrien verringert oder in manchen Bereichen sogar zum Vorteil des Investors verschoben werden.

• Strategischer Weitblick bzgl. E-Commerce und Digitalisierung:

Neben der genaueren Prüfung des Unternehmens können auch zukünftige Marktentwicklungen besser eingeschätzt werden. Zukunftsträchtige Marktbereiche lassen sich leichter identifizieren bzw. negative Entwicklungen des eigenen Marktbereichs vorhersehen. Dadurch lässt sich das gesamte externe Ökosystem des Unternehmens deutlich besser bewerten. Empfehlungen für die zukünftige Strategieentwicklung oder notwendige Transformation aufgrund von Marktveränderungen lassen sich frühzeitig erkennen, um rechtzeitig Gegenmaßnahmen einzuleiten.

• Starke Vernetzung in der Digitalwirtschaft

Eine starke Vernetzung der Berater in der Digitalwirtschaft hat den bedeutenden Vorteil, dass bei Bedarf externe Experten für die Commercial Due Diligence hinzugezogen werden können. Dadurch kann die Expertise im Team weiter erhöht werden und durch Experteninterviews lassen sich Einschätzungen und Erkenntnisse weiter validieren oder verwerfen.

• Unternehmerische Denkweise

Um dem rein analytischen Teil einer Commercial Due Diligence weitere Erfahrungswerte hinzuzufügen ist ein unternehmerischer Hintergrund der Berater sinnvoll. Vorherige Tätigkeiten als selbständiger Unternehmer oder auch Tätigkeiten in einem Unternehmen der Digitalwirtschaft sind enorm hilfreich, um Unternehmen und deren Organisation und Prozesse besser einschätzen zu können. Zudem kennen diese Berater den Alltag in Unternehmen und können besser evaluieren, welche Ambitionen und Veränderungen realistisch sind. Diese Erfahrungswerte helfen demzufolge insgesamt, um bessere Einschätzungen bzgl. der Entwicklung und Zukunftsprognose von Unternehmen zu treffen und dem potenziellen Target auf Augenhöhe zu begegnen.

4. Zusammenfassung und Ausblick

Die Aktivität im Private Equity Markt ist aktuell auf einem Allzeithoch in Europa und ein Rückgang ist durch das billige Geld und dem Mangel an Alternativen nicht zu erwarten. Das erhöht den Bedarf der Private Equity Häuser an Due Diligence Services und stellt diese vor die Frage, welche Art von Beratern gewählt werden sollte.

Sollte eine Beratung gewählt werden, welche sich durch Standardisierung und günstige Kosten auszeichnet oder eine Beratung, welche auf einen stark individuellen und qualitativ hochwertigen Ansatz bei höheren Kosten setzt?

Kostengünstige Beratungen können dabei aufgrund der Standardisierung und fehlender Branchenkenntnisse meist nicht die gleiche Qualität und Granularität in den Analysen und Bewertungen erzielen wie Beratungen mit hohen Branchenkenntnissen. Dadurch entsteht die Gefahr, dass wichtige Stärken und Schwächen der Unternehmen nicht erkannt und falsche Prognosen abgeleitet werden. Bei der Auswahl der Berater ist dabei vor allem auf ein tiefes Verständnis der Digitalwirtschaft, ein strategischer Weitblick bzgl. E-Commerce und Digitalisierung, eine starke Vernetzung der Berater in der Digitalwirtschaft sowie eine unternehmerische Denkweise zu achten. Am besten erkennt man diese Fähigkeiten durch die Profile der Berater im Angebot, der Aktualität des Contents der Unternehmen auf der eignen Website sowie Social Media Plattformen wie LinkedIn oder auch der Präsenz der Berater in einschlägigen Medien sowie deren Veröffentlichungen.

Wir freuen uns auf Ihre Meinung, einen gemeinsamen Austausch und spannende Diskussionen – melden Sie sich gerne per E-Mail, LinkedIn oder auch telefonisch bei uns.

Für weitere Empfehlungen und dedizierten Strategien rund um die Themen E-Commerce, Due Diligence und Transformation stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Seite.

Ihr FOSTEC & Company-Team